港股市场之窥探

近期我们连续开了两次不同基金的投资人会议，向我们的投资人汇报和分享基金的最新动向，在会上有投资人提到港股破发之疑虑，因此，皓越资本在这里和大家分享有关港股自2022年以来港股破发的原因探讨和分析，及2025年至今的港股表现

背景：自2022年以来，香港股市（港股）经历了极具挑战性的时期，恒生指数大幅波动，新股市场（IPO）也显著遇冷。在此期间，出现了大量上市后股价“破发”（即股价跌破发行价）的情况。

港股大量破发的主要原因并非单一因素导致，而是“天时、地利、人和”均不占优的结果；

这是一个复杂的问题，其背后是宏观环境、市场情绪、行业周期和公司自身因素共同作用的结果。

宏观环境与市场情绪

全球货币政策收紧：为对抗高通胀，2022年以来美联储及多国央行开启激进加息周期；这导致：

流动性收紧：全球资本从新兴市场（包括香港）回流至美国等发达市场，港股市场整体承压，恒生指数持续走低。

估值承压：加息导致无风险利率上升，未来现金流的贴现率增加，这使得成长股、科技股的估值逻辑受到巨大冲击。许多新经济公司恰好属于此类，其发行定价可能未能及时反映这一变化，上市后自然支撑不住。

地缘政治与经济不确定性：中美关系、俄乌冲突、全球经济增长放缓担忧等，都加剧了市场的风险厌恶情绪，投资者倾向于避险而非追逐高风险的新股。

香港本地市场流动性问题：港股市场流动性相较于A股和美股偏弱。在市场情绪低迷时，少量卖盘就可能导致股价大幅下跌，新股更容易因为缺乏买盘支撑而破发。

行业与公司因素

行业周期下行   

2022年，此前备受追捧的科技互联网、生物医药（B类股）、新能源汽车等行业进入深度调整期：

           科技股：受反垄断监管、业绩增长放缓影响。

           生物医药股：全球Biotech板块投资退潮，缺乏收入的研发型公司尤其艰难。

           新能源汽车股：市场竞争白热化，亏损持续，投资者担忧其盈利前景。

       这些行业的公司在行业巅峰时定的发行价，到了上市时可能已不再被市场认可。

估值定价过高（核心原因）

许多公司在IPO时，发行价定得过于乐观，未能充分考虑市场环境的变化。投行、公司与早期投资者希望以更高估值融资，但二级市场投资者认为其不值这个价钱，用脚投票导致破发。

“介绍上市”增多：介绍上市是一种不发行新股、不募集新资金的上市方式。公司将其已发行并在另一个交易所（如美股）上市的股份，部分地引入香港交易所，让这些股份在两个市场同时交易。

如蔚来、贝壳等采用介绍上市方式，不涉及新股融资。这种方式本身没有新的资金支撑股价，其股价完全由二级市场供需决定，更容易直接跟随其美股价格波动，从而出现破发。

基本面缺乏支撑：部分上市公司盈利能力弱，或尚未找到清晰的盈利模式，在市场好时故事动听，但在市场谨慎时，其基本面缺陷被放大，无法支撑其估值。

市场机制与投资者结构

机构投资者主导：港股市场由机构投资者主导，它们更为理性，研究深入，不会轻易为过高估值买单。如果定价不合理，上市后便会遭到抛售。

“基石投资者”机制：基石投资者通常有6个月的锁定期。在市场下跌途中，一旦锁定期结束，可能面临巨大的抛售压力，导致股价进一步下跌。

部分知名港股上市破发案例（2022-2025）

以下列举一些具有代表性的案例，它们来自不同行业，破发程度和原因也各有侧重：

1. 知乎（02392.HK） - 双重主要上市

发行价：51.80港元

表现：上市首日即大幅破发，收盘跌超23%。目前股价较发行价仍有巨大差距。

公司背景：中国领先的在线问答社区。

2. 蔚来（09866.HK） - 介绍上市

上市首日开盘价：160港元（参考价）

表现：虽然采用介绍上市（不融资），但上市首日开盘即破发，盘中一度跌超11%。

公司背景：中国高端智能电动汽车制造商。

3. 天齐锂业（09696.HK） - 双重主要上市

发行价：82港元

表现：上市首日破发，收盘跌超3%，后续一度大幅下跌。

公司背景：全球领先的锂电新能源核心材料供应商。

4. 百德医疗（06678.HK） - 招股失败后重新上市

发行价：1.40港元（调整后）

表现：上市过程一波三折，最终上市后表现疲软，很快破发。

公司背景：中国用于肿瘤微创治疗的微波消融医疗器械的领先供应商。

5. 阳光保险（06963.HK） - 首家上市民营保险集团

发行价：5.83港元

表现：上市首日险守发行价，但不久后便破发。

公司背景：中国快速成长的民营保险服务集团。

6. 零跑汽车（09863.HK）

发行价：48港元

表现：上市首日即暴跌超33%，创下当年港股IPO首日跌幅纪录。

公司背景：中国智能电动汽车公司。

2022年以来港股的大面积破发，是“外部寒风”（全球货币紧缩、经济低迷）与“内部虚火”（发行人过高估值定价、行业周期转向、公司基本面薄弱）共同作用下的必然结果。

它反映了在新环境下，一级市场（发行定价）与二级市场（投资交易）之间的认知差和预期差正在被剧烈地重新匹配。对于拟上市公司而言，则需要更加审慎地选择上市时机，并以更合理的估值来面对市场。

  再看下18A章节上市的创新药和医疗器械公司

  破发的原因结合行业特点，比如临床数据不及预期、融资环境变化、集采政策影响等。区分共性和个性原因，比如宏观因素如美联储加息影响估值，行业因素如内卷和同质化，公司自身问题如管线竞争力不足；

关键风险点和评估维；客观来看指出破发不等于公司不好，而是市场情绪的反映。

自2022年以来，香港资本市场的生物医药（Biotech）和医疗器械板块经历了前所未有的“寒冬”，上市后股价破发（即跌破发行价）几乎成为常态。这一现象是宏观环境、行业周期、政策压力和公司自身因素共同作用的结果。

以下是部分具有代表性的上市后破发的生物医药和医疗器械企业，以及对其破发原因的深入分析。

部分破发企业案例（2022-2025）

该板块破发企业众多，以下列举几个典型：

1. 百奥赛图（北京）医药科技股份有限公司（02315.HK）

上市日期：2022年9月1日

发行价：25.00港元

表现：上市首日即破发，收盘下跌超6%，后续股价持续低迷。

业务：一家以基因编辑技术为基础，专注于新药研发的临床阶段生物技术公司。拥有“千鼠万抗”等大型计划。

2. 乐普生物科技股份有限公司（02157.HK）

上市日期：2022年2月23日

发行价：7.13港元

表现：上市首日破发，收盘较发行价下跌近1%。

业务：专注于肿瘤治疗领域的抗体药物偶联物（ADC）、PD-1/PD-L1等免疫药物的研发。

3. 上海微创脑科学有限公司（02172.HK） - （微创医疗拆分子公司）

上市日期：2022年7月15日

发行价：24.64港元

表现：上市首日盘中破发，当日收盘勉强守住发行价，但随后很快持续下跌。

业务：专注于脑血管疾病的介入治疗器械，是神经介入领域的头部企业。

4. 北京镁伽科技有限公司（MegaRobo Technologies Corp.） - 已推迟上市

备注：虽然该公司最终推迟了IPO计划，但其招股过程艰难、市场认购冷淡的情况，完美反映了当时资本市场对该板块的态度。

业务：提供生命科学领域的自动化与智能化的解决方案。

破发原因深度分析

生物医药股的大面积破发，是“天时、地利、人和”尽失的集中体现。

一、宏观与市场环境（天时不利）

1. 全球流动性紧缩：为对抗通胀，美联储开启激进加息周期。这导致：

估值模型冲击：生物医药企业，特别是未盈利的18A公司，其价值高度依赖于未来遥远的现金流贴现。利率大幅上升导致贴现率（Discount Rate）飙升，未来现金流的现值大幅缩水，估值逻辑被彻底颠覆。

资本撤离高风险资产：全球资金从新兴市场和高风险的成长股（如Biotech）撤离，回流至美国无风险资产。港股市场流动性枯竭，生物医药板块成为“重灾区”。

2. 地缘政治与监管风险：中概股审计风波以及《外国公司问责法案》虽然不直接针对Biotech，但造成了整体中概股的情绪恐慌，波及所有在港上市的中国公司，市场风险偏好急剧下降。

二、行业与政策因素（行业寒冬）

1. 全球生物科技投资退潮：2021年后，全球生物科技板块从投资顶峰大幅回落。NASDAQ生物科技指数（XBI）持续大跌，港股18A公司作为全球Biotech板块的一部分，无法独善其身，承受着巨大的估值下行压力。

2. 中国医保控费政策持续深化：

集采常态化与扩围：药品和高值医用耗材的集中带量采购范围不断扩大，价格降幅剧烈。即使是对创新药，医保谈判也呈现出“灵魂砍价”的趋势。投资者担忧，即使公司成功研发出新药，未来的商业化回报也可能因医保控费而大打折扣，盈利前景变得模糊。

“Me-too”内卷严重：此前资本市场发现，国内大量药企扎堆于PD-1、EGFR等热门靶点，研发同质化（“内卷”）极其严重。这意味着即使产品成功上市，也将面临激烈的价格战，市场空间和利润率被严重挤压，投资价值大打折扣。

3. 二级市场表现传导至一级市场：二级市场股价持续下跌，使得一级市场的私募融资也变得极其困难，Pre-IPO轮次的投资者看不到退出回报，整个行业的融资链条陷入恶性循环。

三、公司与交易特定因素（自身不足）

1. 估值定价与现实脱节：这是最核心的原因之一。许多公司的发行定价仍然基于2020-2021年行业泡沫顶峰时的估值水平，未能及时反映已经急剧变化的宏观和行业环境。投行、公司和老股东对估值期望过高，而二级市场投资者则极度悲观，这种巨大的“预期差”直接导致了破发。

2. 未盈利的商业模式：绝大多数18A公司仍处于巨额亏损的研发投入阶段，没有自我造血能力。在市场风险偏好高时，投资者愿意为“故事”买单；但在市场谨慎时，缺乏收入和利润成为硬伤，投资者更关注现金消耗速率（Burn Rate）和离盈利还有多远。

3. 产品管线竞争力与差异化不足：部分公司的核心产品管线并非全球首创（First-in-class）或最佳同类（Best-in-class），临床数据不够亮眼，或在激烈的赛道中缺乏明显的竞争优势。在市场繁荣时这可能被忽略，但在市场下行时，所有缺陷都会被放大检视。

4. 流动性匮乏：港股市场整体流动性不足，而18A公司市值相对较小，交易量清淡。少量卖盘就可能导致股价大幅下跌，形成“流动性折价”。

总而言之，2022年以来港股生物医药和医疗器械企业的大面积破发，是 “全球宏观利率潮汐褪去” 与 “中国医药行业结构性调整” 双重压力下的必然结果。

它标志着资本市场对该行业的投资逻辑发生了根本性转变：从过去为 “创新的故事”（Narrative） 付费，转向更为务实和苛刻地为 “确定的商业化回报”（Certainty） 付费。只有那些真正具备全球创新能力、差异化管线、强大商业化实力以及精细成本控制能力的公司，才能在这场寒冬中存活下来，并在市场复苏时赢得投资者的青睐。

2025-至今 港股市场整体表现和生物科技板块和医疗器械板块的表现

2025年以来，港股市场整体表现活跃，生物科技和医疗器械板块也呈现出各自的亮点和发展趋势。我用一个表格帮助快速了解核心数据，然后再展开聊聊细节：

港股市场整体情况
2025年的港股市场，尤其是IPO活动非常活跃。前8个月，港股IPO融资总额达到了1345亿元，相比去年同期增长了近6倍。这背后是港交所一系列上市制度的改革，比如为特专科技公司提供更便利的上市通道，吸引了众多国际长线资金和来自新加坡、中东等主权基金的参与。同时，内地资金通过港股通投资港股也持续加码，年度净买入额突破了1万亿港元的历史新高，这增强了内地资金对港股定价的话语权。

生物科技板块：业绩与创新双驱动
港股生物科技板块（特别是创新药）在2025年表现尤为亮眼。

· 业绩表现强劲：约110家港股生物医药公司中，近七成实现了营收同比增长，超八成企业归母净利润表现向好。龙头企业的创新产品销售放量（如君实生物的特瑞普利单抗国内销售收入增长42%）、对外授权合作（如诺诚健华与Prolium的许可协议）以及AI技术赋能研发（如晶泰控股收入激增）是核心驱动力。

· IPO与再融资活跃：年内已有近10家生物医药公司登陆港交所，同时企业上市后的再融资活动也呈现强劲增长。

医疗器械板块：分化中见机遇
医疗器械板块在2025年上半年整体面临挑战，但内部子板块分化明显，且未来存在改善预期。

· 高值耗材率先复苏：高值耗材子板块表现相对稳健，2025H1收入增长3.99%，2025Q2收入增长7.61%。这主要是因为许多高值耗材品类集采逐步落地，负面影响出清，企业通过创新迭代和加速出海（如南微医学、春立医疗海外业务快速增长）找到了新的增长点。

· 医疗设备期待拐点：医疗设备子板块上半年收入有所下降，但市场普遍预期2025年第三季度有望迎来业绩拐点。这得益于国内招标需求的恢复以及设备更新政策的落地。

· 体外诊断短期承压：体外诊断（IVD）子板块受DRGs/DIP付费改革、检验结果互认、集采等政策影响较为明显，出现了量价齐跌的情况。市场预计其负面影响有望在2025年底见底出清。中长期看，创新和出海仍是该领域的发展方向。

未来展望
对于港股市场后续表现，机构多数持乐观态度。兴业证券张忆东预计恒指在11月前后可能升至28000点。创新药、互联网以及新消费等领域被看好。

对于生物科技和医疗器械板块：

· 生物科技：随着中国创新药进入“成果兑现阶段”，以及港交所持续优化上市机制，板块的长期成长逻辑依然清晰。

· 医疗器械：短期来看，2025年第三季度医疗器械板块有望迎来阶段性拐点。中长期则需关注政策优化下的估值修复、“创新+出海” 能力的深化，以及AI医疗、脑机接口等主题投资机会。
但我们也需要注意一些潜在风险，主要包括：

· 行业政策的不确定性（如集采降价幅度超预期、医保控压力度）。

· 研发进展不及预期或失败的风险。

· 行业竞争加剧的风险。

· 国际地缘政治风险及贸易摩擦。